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而那些不需要想象的人，我指的是能够和许氏近距离接触的人，又能和真实有多近呢？

比方说，许家印留给一位恒大集团员工的最后形象，竟然是放松。言谈间，那些上万亿的负债也都不是事儿，“（负债）有一些可以这么谈，有一些可以那么解决”，据说许家印认为，其实恒大只需要几百亿的流动资金，就可以重新转动起来，在他看来，“全都是办法，都可以解决的。”

这种与现实产生巨大反差的乐观，给这位恒大员工造成了困惑，他不知道究竟是许家印的心理素质特别好，还是周围的人给他塑造了这种幻觉。

说起来，这种幻觉更多来自时间的魔法。1996年创立恒大以来，许家印数次穿越生死线，和多家地产商一样，他们都集体陷入到一种幸存者偏差当中，以为“大而不能倒”。如果要倒，那只能因为还不够大，于是他们拼命高周转、高杠杆、高负债，用最低的成本、最高的负债、最复杂的腾挪来撬动最大的规模。

这就是著名的“三高一低”，直至暴雷前，不止恒大，绝大部分同行一直信奉都这“地产哲学”。

显然，不是所有人都像创始人这么“乐观”，早有恒大高层私下表示，“这一程的终点站，就是许家印的最后时刻。”

“银手镯”是慢慢箍紧的。

9月初，恒大财富多名管理层被带走，据了解，因为深度参与了恒大财富，许家印的二儿子许滕鹤（Peter Xu）就是在那次被抓。儿子失去自由没多久，9月27日，媒体报道“许家印于近日被监视居住”。吊诡的是，次日，中国恒大公告称，公司接到有关部门通知，公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。

这显然是更严厉的措辞，在所有的强制措施当中，监视居住属于比较轻的一种，而公告中的“强制措施”，显得比较重。

01

复制姚振华，超越姚振华

自从2008年穿越生死线后，恒大就在“做大”的路上一路狂飙。一个大集团当然是结构性的，所以恒大的“大”，属于结构性的大，包括业务结构、资金结构以及股东结构等。一度，许家印用几个叠字来描述恒大的战略——“大大大、合合合、买买买、圈圈圈、好好好”。

恒大业务结构的复杂化，如今已经街知巷闻，无需赘述。至于资金结构，许家印早年吃过“没钱”的大亏，2008年那次是靠陪香港大佬们“锄大地”才拿到救命钱。房地产本质上是现金流的游戏，所以许家印意识到要把生意做大，首先就要解决现金流入的问题。只有加大公司的杠杆率，才能形成更高的自有资金回报率。而要实现这一点，就必须实现融资阶段前置化，融资方式多样化。例如在拿地阶段采取前融，接入成本更低的资金。

如果依靠金融机构公对公，那么融资成本很难降下来，必须另辟蹊径。

机会总是从天而降的。2012年，为了解决实体企业“融资难、融资贵”问题和推动经济增长，金融创新被鼓励发展。那年5月，《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》发布，明确提出“民营企业可以通过发起设立、认购新股、受让股权、并购重组等方式投资银行业金融机构”。同年10月证监会颁布“一法两则”，券商基金加入金融创新大军。年底，险资投资渠道被大幅放开。也是那一年P2P行业进入爆发期，平台数量迅速从2011年的50家增长到2012年200家左右。

金融创新的大潮下，嗅觉敏锐的大佬们察觉到这其中蕴含的巨大机会，在高人点拨之下纷纷申请金融牌照。姚振华控制的前海人寿就是在那一年获批成立的，并在三年后通过投连险、万能险以及金融机构盟友那募集到的巨额资金在资本市场翻云覆雨，掀起滔天巨浪。

2015年年初，前海人寿开始悄悄买入万科A股股票，在市场还没察到姚振华的真实意图时，许家印或许就知道了姚振华的计划。3月，许家印找了一位业内知名的河南籍金融大佬，尊为“大哥”，邀请一同收购家保险公司，但被婉拒。

到那年7月，姚振华突然举牌，一场“宝万之争”拉开大幕，“辉煌的战绩”更是刺激到了许家印，也让许家印更加坚信“求人不如求己”，自己掌握“钱袋子”才是硬道理——要做大做更大，必须自己控制有金融机构。

2015年11月22日，恒大集团以39.39亿元竞得位于重庆的中新大东方人寿保险公司50%股权，更名为恒大人寿，正式宣布进军保险产业。恒大金融集团也在深圳前海成立，许家印开始“集牌照”。

之后恒大金融布局全面开花，据第一财经根据公开资料梳理，当年，恒大集团一口气拿下保险、互联网金融、融资租赁、金融资产交易所、保理等全套金融、类金融业务。

当年市场盛传恒大在筹备民营银行。直到2016年2月末起的几个交易日，恒大通过全资子公司恒大集团（南昌）有限公司（下称“恒大南昌”）收购盛京银行5.77亿股H股，后来又通过两次收购，以100.68亿港元收购盛京银行10.168亿股内资股，最终坐实该行第一大股东之位。

申请新牌照需要排队，即使牌照下来还要先做规模，而彼时资产规模7000多亿的盛京银行是个现成的大标的。值得注意的是，2011年方正系控制了盛京银行8.12%的股份，集齐证券、基金、银行、保险、期货等主要金融牌照，可谓气势汹汹。方正系崩塌后，许家印重拾了这张牌照，成为他日后最重要的“钱袋子”之一。

方正系虽已经成为“废墟”，但许家印并不认为自己会重蹈覆辙，反而加快了模式复制的步伐。2016年9月，原恒大集团董事局副主席夏海钧在恒大中期业绩发布会上表示,未来或将准备并购一些小型地产商和金融机构，尤其券商、信托公司都会有并购计划，未来集团将形成金融、地产并驾齐驱格局。

在2017年工作会议上，许家印更是直接提出，2017年恒大金融集团的目标是实现参股、控股银行、保险、证券、信托、公募基金、互联网金融等金融全牌照。

要打造金融帝国，仅有牌照是远远不够的，还需要人和盟友。

恒大也有现成的盟友。早在2015年3月，中信银行、中信信托与恒大集团签订了600亿的战略合作协议，其中中信银行给恒大集团400亿授信。2016年2月，中信银行重庆分行落地恒大人寿19.69亿元并购贷款项目。2016年12月，中信银行广州分行向恒大集团投放312亿元的房地产基金。2017年初，中信银行就与恒大集团达成一个“千亿+”的合作协议。

是的，中信银行一度是恒大最大的“金主”，当时中信银行行长是孙德顺，副行长是朱加麟。2017年9月，朱加麟从中信银行辞职，去做了恒大集团副总裁兼恒大人寿董事长。

这就是“旋转门”，推开中信银行与恒大之间“旋转门”的不仅仅是朱加麟。原中信银行副行长张强于2018年2月受聘为盛京银行行长；原中信银行总行机构业务部总经理沈国勇2019年1月去盛京银行担任副行长，等等。盛京银行的管理层被从中信银行来的高管全换了。中信银行当时不但是恒大的最重要的盟友，也是其金融板块的“人才库”。

除了中信银行的高管们，也有监管部门的人士推开过这道“旋转门”，中新大东方人寿保险原注册地的监管单位，其一把手在恒大拿下这张牌照不久后的2016年就“下海”，做了更名后的恒大人寿的副董事长。

有趣的是，姚振华麾下也有一位来自深圳保险监管单位的高管。但相比起来，无论是主办银行盟友的体量还是招至麾下的高管的级别，许家印都比姚振华要“更胜一筹”。

当然，最后的窟窿也更大。

02

舍得花钱，“善于”花钱

关系最紧密的时期，中信系还出现在恒大的战投名单当中，2017年，恒大分三次引入了战略投资者，其中最早一批的战投之一——和信恒聚，即由中信信托控股。

那一年，以回A为噱头，恒大完成了股东结构的多样化，将金融机构、合作商、以及许家印的显贵朋友们，都圈到了这个圈子里。要知道，那年年初，恒大的前融融资利率到20%+都很难借到资金了，却吸引到了总计1300亿战投。

不过，随着时间的推移，很多光鲜的故事褪去了“外衣”，还是露出了“底裤”。今天来看，这1300亿的战投当中，有相当大的水分。

《最话》了解到，在恒大的战投里，不止一位的资金来源是与恒大关系密切的某股份银行以及其曾控股的城商行。

可以作为印证的是，8月，中国恒大（03333.HK）发布了2021年、2022年年报和2022年中报。值得一提的是，中国恒大此次披露的2021年年报中明确指出，2017年恒大地产引入的战略投资中有165亿元属于负债，这与中国恒大2020年11月22日发布的公告信息有明显的出入。

据市场各方的说法，这个金额远小于恒大从控制的机构和盟友那腾挪出来的资金。由于多家战投方与恒大本身就有业务往来，也很难确认这笔投资算不算左手倒了右手。

2017年8月，“恒大系”保险公司恒大人寿悄然入股苏宁旗下的徐州苏宁置业有限公司和镇江苏宁置业有限公司。9月20日，许家印携恒大集团的高管团队访问了苏宁集团总部，并与张近东进行会晤，双方称将在地产、电商、金融等多个领域开展战略合作。

一个多月后的11月6日，恒大集团宣布中国恒大旗下的凯隆置业、恒大地产及其控股股东许家印与6家机构战略投资机构签订增资协议，合共引入第三轮战略投资600亿，6家机构获得投后约14.11%的股份。其中山东高速集团（200亿）、苏宁集团（200亿）、正威集团（50亿）、嘉寓投资（50亿）、逸合投资（50亿）、四川鼎祥（50亿）。苏宁赫然在列。

接近其中一家战投方的人士曾告诉我们，虽然该战投方给恒大投了钱，但恒大从其手中买了不少地，单算卖地赚的钱，就已经能覆盖战投的资金，等于它“是拿着从恒大赚的钱，去投的恒大”。

“但是大部分老板亏得裤子都没有了，那是真金白银投进去的。”上述人士说。

但真金白银是出自恒大腾挪来的资金还是战投方自己的资金，在某种程度上是“亲疏有别”的。如果是恒大的供应商的话，可能就真需要“出点血”，毕竟恒大习惯拖欠账期和用商票付货款。

时至今日，大批供应商仍受恒大所累，挣扎在生死边缘。

有媒体拉出恒大供应商债主排行榜，第一名是南通三建，第二名是盛京银行，第三名是广田股份，第四名是金螳螂，第五名是易居中国，第六名是全筑股份，第七名是世联行，第8名是陕西建工。

甚至有的供应商不仅为恒大垫资，还另外被忽悠拿出家当去投注恒大。

浙江企业家圈子流传着一则传闻，一家从事门窗的企业斥资20亿购买了恒大理财的产品。该企业也是恒大的下游供应商，许家印曾游说该企业董事长，称恒大理财有10%的回报率。但到后来，这笔理财的整体兑付率只有10%。

经过数年，恒大构筑了一个资产规模万亿的金融帝国，从表面上看实现了低成本来源，但其实拆开来，却是资金大腾挪、层层嵌套、明股实债、高息揽储，与其他曾显赫一时又迅速崩塌的资本系并无二致。

而要做到此等瞒天过海的伎俩，是需要专业人才帮忙的，也只有在金融领域从业多年，才能设计和实施出这个精妙的“玲珑局”。

许家印在招揽人才上非常大方，不仅给以高薪聘请金融专业，还招募研究人才。2017年12月，许家印以1500万年薪引入知名经济学家，不到一年后，

恒大又找了四大行之一的某行的投资银行部总裁，聘请担任副总裁负责融资，年薪比1500万还高。

只是该人士在恒大待了半年就走了。

03

从哪里来，到哪里去

因为在恒大，融资压力太大了。虽然资产万亿，但负债也两万亿，这意味着恒大就如同永远处在饥饿状态的怪兽，需要持续不断的资金来维持，除了卖房回笼资金，还需要销售理财产品。

就连许家印都下场卖过理财，可见恒大的全员营销、全员融资真的不是纸上谈兵。

一般来说，一家大型企业要想管的好，会有两条路走，一个是高激励，一个是强管控，由于全国性房地产业务管理边际太大，大部分企业都会选择第一条路，例如碧桂园等公司采取的跟投计划，选择第二条路的真不多，因为不好管，但是恒大偏偏就走了这条路，大概是因为许家印是车间主任出身，非常擅长SOP的流程设计与管理。

在恒大，有一套独特管理模式，被许家印视为保持长期高速增长的法宝——目标计划管理。“管理学上，通常目标管理和计划管理是两个独立章节，恒大将两者合一，恒大的计划都是带有目标性的。”这位武汉科技大学“教授”曾说过。

所谓的计划带有目标性，应该和今天流行的OKR有异曲同工之处，即目标的对齐与拆解，其中就包括销售、融资任务。一位恒大员工感到，在公司工作压力最大的，就是层层压任务。“老是有各种各样的任务，卖理财产品，一个地区公司要卖多少，全员营销卖房子，集团的每个部门也要领任务。”

领了任务还要搞大排名，谁都想当前六名，当前六名会被表扬，谁也不想当后六名，因为后六名不仅要被批评，写检讨，还要扣绩效工资。

一度，全员营销压力最大时，很多恒大员工都考虑过自己去买房子，也有很多员工花了真金白银投资了恒大理财。

还有很多员工的亲戚朋友也都投资了恒大理财，当然不能说他们也为计划和任务所迫，一方面彼时，恒大给出的投资回报率高于市场水平，另一方面，还是有很多人和许家印一样，相信“大而不能倒”。

你也不能说他们完全就错了，时至今日，无论是恒大的债务重组工作还是保交付工作都仍在艰难的推进当中。对于一家公司来说，其实躺平是最容易的，破产就完了，但房地产是民生行业，如今恒大等公司又在资金端上，绑了境内外，B端和C端各种利益，岂能让公司一倒了之，让实控人一走了之。

据恒大人士表示，目前专班仍然希望能够妥善解决恒大的债务重组工作，“这将是一个教科书式的个案。”

但误区也在这一念之间。随着长期的经营，许家印这样的民营企业老板往往会陷入一种类似于家天下的迷思，例如将公司与许家画上完全的等号。如果说公司不能轻易的倒下，是不是就等同于许氏帝国将持续恒大？

其实，方正、安邦、海航等等大型企业和实控人的命运早已经给出了答案，只是后来者心存侥幸罢了，那种自以为绑定了靠山就高枕无忧，存粹是种幻觉，或者说是溺水时拼命想抓住的“救命稻草”。

孙德顺因贪腐近10亿元被查，央视专题片《零容忍》揭露孙德顺在中信银行任职期间，主要的工作方向是加码房地产贷款，并以此谋取个人利益。孙德顺倒台，许家印命运的齿轮就开始转动，虽然他也想过办法、求过人，表面上差“几百亿的流动资金，就可以重新转动起来”，其实他早已经信用穿仓，无人敢搭救，被他掏空和拖累的金融机构更是自身尚且难保。

过去无序负债扩张，终究会被秋后算账。如果许家印能尽全力做好保交楼、理财兑付，或许能换取个稍微体面的处置。

但许家印还是让人失望了，随着耐心耗尽，他终于失去了自由。

在恒大之后，还有一批民营地产企业处在资金链崩溃的边缘，如果实控人不掏家底保交楼、推进理财兑付，留给他们的耐心和时间，应该也不多了。

一位许家印的朋友曾经和我们这样总结过，“每个企业家都有他的时代，也都有时代的门槛，过去了都是门，没过去就是槛。要知道，时代抛弃你的时候，他是不会跟你打招呼的，你连他的脚后跟都跟不上。”

该是与君共勉的时候了。